主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音g>OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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