核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(ró传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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