《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)西安市城六区是哪几个西安市城六区是哪几个降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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