核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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