文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(z说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思hèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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