《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思or: #ff0000; line-height: 24px;'>织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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