文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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