核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备(bèi)权高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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