平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字alt="房(fáng)贷(dài)低迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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