分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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