王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(x精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德íng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出(chū)来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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