“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销(xiāo)售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强#ff0000; line-height: 24px;'>发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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