核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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