文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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