《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ng>进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆(香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。