王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计xíng)业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测禧与喜的区别是什么，喜字logo设计：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报告。

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