文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思>

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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