摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低(d定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思ī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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