“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平，im医学上是什么意思在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比im医学上是什么意思民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续im医学上是什么意思稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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