核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译业率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译ong>4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。