摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期(qī)变化。

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