王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米这样，银(yín)行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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