核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模(mó耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了(le)次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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