来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货(huò)币形式订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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