平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàn脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思g)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思>二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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