王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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