主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(l1ma等于多少a，1ua等于多少aì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘1ma等于多少a，1ua等于多少a政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 1ma等于多少a，1ua等于多少a