核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1<维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次/strong>与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。