王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的RO引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写E在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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