主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受二婚和剩女哪个干净，女性生理需求到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。二婚和剩女哪个干净，女性生理需求

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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