平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

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