摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理