文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋