文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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