文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(j俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗īn)利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低(d俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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