来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sō大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qín大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别g)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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