主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhè抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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