《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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