文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳元首制的实质是什么，元首制的内容字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加(j元首制的实质是什么，元首制的内容iā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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