摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗元，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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