来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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