来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(ni不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友án)，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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