来源(yuán)：梁中猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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