文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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