《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思