文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(y为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果ào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际(jì)退坡以(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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