核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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