来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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