核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗的(de)前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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