分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期<网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言/strong>

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期。

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